概要
2011 年中期業績不及我們的預期。於2011
年上半年，聯塑的營業額為45.6億元(人民幣，下同)，同比增長37.4％， 2010年上半年的營業額為
33.2億元。淨利潤為為5.25億元，比去年同期微升11.0％，2010年上半年的淨利潤為4.82億元，並與我們原先的預測下降了約 30％。
成本飆升與利潤率下降。於2011 年上半年，聯塑的2010年的毛利率由2010年的26.4％下降2.7％至23.7％，，主要由於非PVC產品的毛利率下降。
儘管聯塑的2011年中期業績令人失望，我們對聯塑的前景仍保持樂觀，原因如下:- 持續擴展和優化的生產和分銷網絡
- 中長期的需求保持強勁
主要風險因素如下:- 中國政府的緊縮貨幣政策
- 全球經濟危機
我們給下調中國聯塑的12個月目標價至港幣4.24元和“持有”的評級。我們預計中國聯塑的領先市盈率為9倍和每股收益為人民幣0.386元。中國聯塑的現價為港幣4.15 元，引申的領先市盈率將是8.82倍，並有著2.0％的潛在升幅。
2011 年中期業績要點
2011 年中期業績不及我們的預期
於2011
年上半年，聯塑的營業額為45.6億元(人民幣，下同)，同比增長37.4％， 2010年上半年的營業額為
33.2億元。淨利潤為為5.25億元，比去年同期微升11.0％，2010年上半年的淨利潤為4.82億元，並與我們原先的預測下降了約
30％。聯塑於2011 年上半年的淨利潤遠低於我們的預測的 7.66億元，主要是由於低於預期的毛利率及營運開支的増幅高於預期。
成本飆升與利潤率下降
於2011
年上半年，聯塑的2010年的毛利率由2010年的26.4％下降2.7％至23.7％，主要由於非PVC產品的毛利率下降。非PVC產品的平均銷售價，
同比增長了5.3％，但單位成本卻比上年同期上升約
16％。同時，PVC製品的平均銷售價比去年同期上升了10.5％，單位成本只增長了10％。PVC與非PVC之間的成本上漲差異主因是原料來源的不同。
而PVC原料的主要來源是煤，非PVC原料的主要來源是,石油。自2010年年底以來，中國的煤炭價格保持穩定，而同期的國際石油價格
大幅上升。我們同時對營運開支的上升持謹慎態度。銷售及分銷開支比去年同期增長 40％;
行政開支比去年同期增長了41％;其他開支同比飆升238％。營運開支增長使淨利率下降了約1％。
投資要點
儘管聯塑的2011年中期業績令人失望，我們對聯塑的前景仍保持樂觀，原因如下。
持
續擴展和優化的生產和分銷網絡聯塑目前有13個生產廠房已投入營運，最新的是烏魯木齊與長春的廠房（分別於2010年第4季度和2011年第2季開始營
運）聯塑目前正物色新的地點收購土地以擴大市場的覆蓋率。於2011
年上半年的資本支出為3.7億元，而管理層維持對2011年總資本支出為15億元的預測。其中5億元將用於在2011年下半年購買土地和設備投資。聯塑的
全國性的生產網絡聯塑有效覆蓋整個中國，完善的生產網絡有助聯塑擴大本地的銷售網絡。（目前擁有980名經銷商）
中長期的需求保持強勁
我
們預期塑料管道的需求於中長期將保持強勢，主要受到由於城市化進程的加快和強勁的固定資產投資增長所影響。於十二五規劃中，中國政府於致力改善人民生活實
施了一系列措施，如農村城市化，水利改革和保障房的建設。隨著城市化加速，其中城鎮人口預計將增加由2010年的47.5％増加至2015年的
51.5％，而基礎設施建設的需求増加將帶動對塑料管道的需求。
風險因素
中國政府的緊縮貨幣政策
為抑制通貨膨脹和房價的飆升，中國政府實施了一系列緊縮性貨幣政策，如利率和存款準備金率的上升。現時資本市場的流動資金枯竭，將不可避免地減少來私營市場的固定資產投資與塑料管道的需求。我們相信目前的情況只會於通貨膨脹和房價有明顯的下降趨勢下才會有所緩和。
全球經濟危機
美國次貸危機後，世界各國政府降低利率和資金市場，目的是拯救世界的經濟。然而，世界的經濟從來沒有真正的回復。美國經濟衰退的擔心和歐洲的主權債務危機將要延續一段時間，並可能發展成一個經濟大災難。投資者應該留意聯塑於金融風暴期間的營商環境惡化和股票價格的調整。
從圖中，我們注意到，建材行業於擴張的經濟週期過程中對比恆生指數有著溢價。但是，這種溢價於2008年金融危機中消失。我們關注到目前一個類似的趨勢模式正在形成。投資者應當心於目前的金融動盪下的潛在下跌風險。
估值
對於中國聯塑的估值，我們使用了市盈率同比的估值模型。
在我們對中國聯塑估值的時候，我們考慮了以下因素：
- 下調營業額下調以反映中期業績
- 進一步下調了毛利率以反映中期業績
- 上調總經營開支以反映中期業績
- 增加利息支出以反應發行優先票據的影響
- 提高了領先市盈利率的預測以反映中國聯塑的市場領導地位
我們給下調中國聯塑的12個月目標價至港幣4.24元和“持有”的評級。我們預計中國聯塑的領先市盈率為9倍和每股收益為人民幣0.386元。中國聯塑的現價為港幣4.15 元，引申的領先市盈率將是8.82倍，並有著2.0％的潛在升幅。
財務數據
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