鐵路投資放緩累及中國南車

今年以來鐵路投資尤其是高鐵建設的驟然放緩，正在讓過去幾年一路高歌猛進的鐵路企業遭遇陣痛。8月10日國務院常務會議對鐵路建設的再度減速，使上下游企業的業績壓力進一步加大。

央企中國南車股份有限公司（601766.SH，01766.HK，下稱“中國南車”）日前發布的鐵路裝備板塊首份中報顯示，盡管今年上半年營業收入和凈利潤大幅增長，但應收賬款激增，經營性現金流持續惡化，企業面臨著愈加沉重的資金壓力。 

鐵路領域的其他幾家寡頭企業，比如中國北車（601299.SH）、中國中鐵（601390.SH）、中國鐵建（601186.SH）等，也在經歷相似甚至更為嚴峻的挑戰。伴隨著歷時八年的高鐵“大躍進”走向終結，它們將拐入充滿挑戰的低谷期。 

應收賬款激增

盡管中國南車今年上半年營業收入延續了增長勢頭，但由於其最主要客戶——鐵道部的資金趨緊，該公司相當一部分收入沒有轉化為現金流，而是以應收賬款的形式計入報表，導致流動性壓力驟增。

中國南車的2011年中報顯示，今年上半年實現營業收入401.27億元，凈利潤20.45億元，同比分別增長42.39%和85.08%。與這兩項指標 相比，該公司經營現金流量赤字和應收賬款增幅更高，前者從2010年同期的-5.2億元增加到-76.98億元，激增1380%；后者則從去年底的 111.79億元增加到266.26億元，劇增138.17%。

半年時間內，中國南車的應收賬款增長了154.47億元，達到該公司2008年8月上市以來的最高值。目前，其應收賬款占過去12個月營業收入的比重，已經超過35%，達到最近幾年的最高紀錄。

中國南車表示，應收賬款大幅增加的主要原因，一是銷售收入增加導致應收賬款自然增長，二是主要客戶遲滯支付貨款。
據了解，長期以來，鐵道部和地方鐵路及其投資和管理的公司，一直是中國南車的最大客戶。中國南車目前的應收賬款中，約有60%來自以鐵道部為主的客戶。

中國南車一位人士告訴本報，公司正在積極和鐵道部進行溝通，未來的回款情況會有所改善。

2008年到2010年，中國南車應收賬款分別為59.96億元、66.38億元和111.79億元，年均復合增長率達到36%。據分析，鐵道部今年以來 資金緊張，融資成本上升，為緩解壓力，鐵道部適度放緩了貨款支付的速度，延長了付款周期，這是中國南車等公司應收賬款增長率高於往年的主要原因。

2011年上半年，鐵道部總負債達到創紀錄的20907億元，資產負債率增至58.53%。由於“7·23”甬溫線事故后市場對鐵道部盈利水平的擔憂加 劇，鐵道部日前發行的200億元90天期融資券中標利率達到5.55%，較其今年早些時候發行的同期限融資券高出163個基點。

中誠信國際信用評級有限責任公司（下稱“中誠信”）在日前發布的一份評級報告中指出，鐵道部在結算方式、支付比例等方面的政策變化，將對中國南車的資金周轉帶來一定影響，短期內影響公司的回款及現金流情況。

中誠信稱，較高的應收賬款及不斷增長的付款周期，給中國南車帶來一定的流動性壓力，不過考慮到公司主要客戶鐵道部的信用水平極高，賬款不能回收的風險極低。

今年初，原鐵道部部長劉志軍落馬后，鐵道部將鐵路基本建設的重點改變為以“保在建、上必需、重配套”為中心，將鐵路“十二五”期間投資由原規劃的3.5萬 億減少到2.8萬億。鐵道部2011年的資本支出計劃為7455億元，已較2010年8427億元的實際總支出明顯下降，這是多年來鐵路投資首次回落。

中國鐵建一位人士對本報表示，今年整體上由於宏觀調控和（鐵路投資）計劃的調整，鐵路建設資金減少，新開工建設項目比過去減少較多。

瑞銀證券預計，由於8月10日國務院常務會議決定暫停審批新建鐵路項目，鐵道部將在2011年基礎上進一步削減鐵路資本支出。與此同時，全面下調高鐵速度將進一步損害鐵路設備行業的盈利能力，因為降速后的動車組產品售價低得多。

再融資懸念

為紓解現金流大幅下降帶來的資金壓力，中國南車今年上半年新增了94.6億元短期借款，較去年末增長了1.78倍。目前其資產負債率72%，已達到警戒線。

此前，中國南車今年6月啟動了再融資工作，擬通過非公開方式，以6.06元/股的價格，向控股股東南車集團及社保基金發行募集資金不超過110億元的A 股。不過近期受“7·23”甬溫線特大事故的沖擊，中國南車的股價已跌破擬定增發價，該公司已決定將審議此次再融資方案的臨時股東大會，從原定的8月5日 推遲到9月29日。

這意味著中國南車的再融資計劃將被迫延后，能否順利成行也存有不確定性。 

8月11日，中國南車A股股價收於5.28元/股，比6.06元/股的擬定增發價低12.9%。近期鐵路裝備板塊股價一直處於下降通道，短期內難以大幅上揚。如果以低於擬定增發價的價格增發，南車集團和社保基金的利益將受損。 

中國南車一位人士稱，公司將在股東大會召開之前與投資者進行充分溝通，以使投資者對公司及行業發展前景做出準確判斷。目前，公司尚未決定修改增發方案，增發價格也未作調整。 

8月11日，另一家鐵路央企中國中鐵發布公告稱，鑒於國家宏觀政策的調整，政府審批存在一定的不確定性，終止尚未實施的非公開發行A股股票方案。該公司此 前擬向包括控股股東中國鐵路工程總公司在內的不超過10家特定對象非公開發行A股股票，非公開發行的發行底價為不低於4.11元/股，發行數量上限為不超 過15.18億股。

7月23日以來，中國中鐵股價一路下挫，8月11日收於3.21元/股，已明顯低於非公開發行預案的底價。 

中國北車7月21日也調整了非公開發行A股方案，將定價基準日從3月23日調整為7月4日；發行數量由不超過15億股調整為不超過16.8億股；發行價格由不低於7.16元/股大幅調整為不低於6.10元/股。 

在高鐵概念股的集體下跌中，中國北車遭受重創，股價一度跌至5元/股以下。導致股價下跌的一個事件是，由於京滬高鐵中使用的動車組存在自動保護系統誤報而 導致列車延誤的情況，鐵道部日前決定，中國北車控股子公司長客股份本年度交付計劃中尚未交付的17大列CRH380BL型動車組暫停出廠，所涉合同金額約 為67億元人民幣。 

8月11日，中國北車決定在已暫停長客股份公司動車組出廠的基礎上，召回公司所屬子公司生產且已投入運營的CRH380BL型動車組54大列，以對故障原因系統分析，全面整改。

目前京滬高鐵使用的動車組中，中國北車和中國南車各自占據了半壁江山。盡管中國南車生產的動車組未受影響，但和其他公司類似，也面臨著不亞於財務壓力的質量壓力。 

中國南車下屬一家企業的負責人透露，鐵道部將對制造企業推出兩個新要求：一是產品質量決定市場份額；二是發生問題要由責任主體單位負責處理，發生重大傷亡事故，責任方還要負責賠償和處理善后等事宜。這對任何企業來說，都是巨大的壓力。