曹仁超：下半年攻略為垃圾中尋寶

2011-07-05

拋售一線城市房地產進軍二線城市，已是內地投資地產股共識；內地資金由樓市回流股市，極有可能在今年第四季出現；內地民企下半年進入衰極必盛，應發掘優質民企股而非國企股 

【財新網】(專欄作家曹仁超(專欄))2011年7月3日，週日。金融海嘯前後，聯儲局創造了4萬億美元資金，2008年中國央行提供了4萬億元人民幣刺激經濟方案，2009年至今的歐債危機及2011年3月日本海嘯，央行皆濫發貨幣… … 

過去五年，全球新增貨幣超過8萬億美元，大部分無法被正常商業活動吸收，相信有80%或以上資金被用作“炒賣”(紐約證券交易所80%營業額來自電 腦程式買賣的highfrequencytrade(HFT)。即在極短時間內完成買入及賣出，其中50%買賣集中在100隻股份身上)。 

HFT令不少散戶離開股票市場，因為他們不適應。 

HFT買賣集中在100隻大藍籌股身上，令二三線股被冷落。今年年底前部分港股將在上海交易所國際板掛牌，理論上港股前景仍然秀麗，但上半年不少上市民企股價表現令人失望，原因是中國正在收縮信貸。 

內地生產商面對原材料漲價、工資大升但產品卻無法加價的問題，加上美國MuddyWaters(渾水公司)對內地民企股賬目的質疑，引發不少海外上 市民企股股價大跌。牛市二期從來不易玩，去年11月至今，恆生指數在21500點到25000點之間上落，但跌幅超過50%的股份卻比比皆是。 

二線股續坐過山車 

揀股一向是散戶弱項(資料不足、時間有限、資金有限)。過去八個月雖然仍不乏升幅超過100%的二線股，但亦有大量下跌超過50%的二線股，香港惠理基金(ValuePartners)總裁兼首席投資官謝清海說：大部分上市的民企股都是垃圾。 

如何在垃圾堆中挑選出優質股十分困難。至今為止投資市場資金仍充足，但值得投資的項目則愈來愈少，上半年二線股大升大降的情況，相信下半年仍會繼續，揀股不炒市仍是下半年投資策略。 

不同行業有不同表現，揀股莫炒市仍是下半年大方向。不要相信什麼雙底衰退，牛市一旦出現往往以年為單位；牛市第一期通常只維持6個月到12個月便結 束，但牛市二期十分長，兩年或以上是最短要求；反之牛市三期往往只有3個月到9個月。牛市二期是炒上落市、個別發展。在牛市二期，就算移動平均線出現“死 亡交叉”亦不重要。 

美國經濟在2009年6月結束衰退，通常一個經濟繁榮期最短4年，最長可達18年。道指自2009年3月回升後牛市已開始。
2009年及2010年在本港上市的企業純利增長50%到100%沒有什麼困難，自然可支持這類公司股價在2009年及2010年急升(部分二線股價升幅接近10倍)。 

不過，如此高純利增長率能否長期維持？上述質疑引發自2010年中開始部分股份的股價回落，進入牛市二期。展望今年，相信能保持純利高增長的上市企 業並不多。美股方面，2009年到2010年的美國企業純利上升不少來自：一、downsizing(瘦身)而非營業額大升；二、美元匯價貶值令海外利潤 上升或原材料漲價；隨著QE2結束，上述情況不能再維持，美國企業純利又再次進入回落期。此乃典型牛市二期現象，但不似短期內會進入牛市三期。 

買入持有策略已死歷史證明，每次大崩潰後往往需時甚久才能恢復過來。例如1973及74年香港股災，便要到1986年4月聯交所成立後，恆生指數才 再次升穿1700點；1987年10月股災後，亦要到1994年恆指才升穿4000點； 2007年10月恆指升至32000點亦不例外。 2009年8 月起A股與內地房地產decouple(脫鉤)情況到底可維持多久？最後相信是內地資金由樓市回流股市。上述情況極有可能在今年第四季出現。
2000年1月至今11年，道指仍在12000點上下波動，證明“買入後持有”策略已死。過去11年升升降降主要由資金推動(fundflow)， 例如2001年1月開始減息，最終令2002年10月起美股上升；2003年中開始加息令道指在2007年10月起大幅回落；2007年9月開始的減息雖 然無法推高股市，但同年利率再次高出CPI升幅；2009年3月推出QE；2010年11月再加推QE2又將美股推高。 

內地CPI料下月回落 

農產品及能源價格，受天氣及地緣政治影響大於其他因素。戰後農產品及金屬品漲價潮很少超過12年(例如1967年至1979年)。這次漲價潮由 1999年起計至今接近12年，是由美元不斷貶值及聯儲局2001年9月重返負利率時代而引發的，加上中國、印度等金磚國人口隨著收入而上升，需求增加下 製造出這次漲價潮，但升幅仍較1967年至1979年那次因日本及西德經濟冒起而出現的漲價潮溫和。 

運載原材料的干貨輪指數，自2008年回落後，2009年曾出現反彈，2010年至今又回落，證明生產商不敢增加存貨量。代表貨櫃輪的Harp​​ex貨運輪指數表現好一點，2009年至今仍在上升，代表製成品出口情況至今仍不錯，但與2007年高點比較仍差很遠。 

今年6月的內地製造業指數(1322.216,7.52,0.57%)已跌至近50水平，加上2011年第一季日本GDP已出現負增長、美國今年第一季GDP只上升1.8%、歐元債券陷入危機，預料下半年中國GDP進入增長放緩期。


工業股被過分拋售 

過去大量資金流入商品市場及股市情況將結束，代表資源股吃香的日子告一段落，不少工業股被過分拋售，PE不足10倍，相信只是大循環中的一次中期性調整，不代表衰退快開始。
檢討過去、展望將來乃制訂投資策略必需步驟： 

①中國由1978年至2007年完成30年製造業黃金發展期，製造業再不能單靠擴大市場去增加盈利。未來將透過技術提升、降低成本、研發新產品、重 組或併購去實現價值鏈，建立競爭優勢；並將提高行業集中度，解決產業​​結構不合理，減少部分行業產能過剩。適者生存的競爭早已開始，不少中小企將被淘汰 出局，能夠保持下來的企業，明年股價將備受看好，又到了揀股日子。 

②中國城市化仍將繼續。 2010年中國城鎮化率為46.6%，城市人口達6.22億。估計“十二五”后城鎮化率達52%，2030年達65%，此時后城市化速度才會慢下來。即中 國仍享有20年左右高速城市化期。前30年城市化集中在東南沿海省市，如深圳、廣州、上海及北京等；未來20年城市化將集中在中國中西部，如，成都、重 慶、武漢及天津等。 

中國第六次全國人口普查結果公佈，過去10年(2000至2010年)人口淨增長只有7390萬，但流動人口2.2億，流動方向是中西部六個省市， 即四川、湖北、湖南、安徽、河北及河南出現人口萎縮；東南沿海省份如廣東及浙江成為人口快速流入區，其中又以廣州、深圳、上海、北京及天津為流入之最，並 已出現“大城市病”。 

今年4月起一線城市房價進入呆滯期，過去人口流失的六大市省市，隨著中央大力開發中西部例如重慶、成都、武漢等面對人口回流，房價早已全面起動。拋售一線城市房地產進軍二線城市房地產，早已是內地投資地產股的共識。 

相信樓價硬著陸不會在內地發生，但會進入調整期，例如一線城市樓價下調10%到15%，二線城市樓價上升10%到15%；內地地產股進入個別發展期，互有升降。 

民企股衰極必盛 

③2010年中央企業控股上市公司共284家，擁有資產9.7萬億元，佔上市公司總資產53%；實現利潤4460億元，佔上市公司總利潤52%。中 國“百強”中，國企佔75家，代表國企仍是主流。 “十二五”規劃透過調整收入分配，提高居民收入佔GDP比重，令消費佔GDP更重要地位，令民企有更大發展空間，如食品、飲料、服裝、家電、電子消費品等 行業，將成為今後經濟亮點。民企股經過大幅回落後，下半年進入選擇性吸納日子，內地民企下半年應進入衰極必盛日子，投資應發掘優質民企股而非國企股。 

中國從低收入國家轉變成為中等收入國家，2009年起已進入經濟轉型期。八十年代香港經濟轉型成功是因為巧遇中國改革開放，令本港製造業在內地找到 第二春，加上里根總統上台後採用費里德曼貨幣主義，令經濟全球化，使1982年到1997年香港順利從中等收入地區晉升成為高收入地區(1997年香港人 均年收入達到2.8萬美元)。 

不過，中國轉型之路並不如香港那般平坦，而且十分艱辛難行，但前途是光明的。內地經濟每次出現大調整應視為吸納便宜貨機會。自1982年開始至今，每次危機過後中國經濟更繁榮，此一趨勢仍未改變，請記住有危才有機，哪一個富豪不是由危機中長大？ 

④“十二五”期間鐵路投資超過3.5萬億元人民幣，較“十一五”的2.2萬億元上升60%，其他如高壓輸電、太陽能、�匯u產業都獲支持，趁這些股份PE仍低，可投資這類企業。 

國家在財稅、外匯、金融、外交等手段積極支持企業“走出去”，中國企業將積極參加新一輪全球性產業分工。走出去四大目標是：a。資源獲取；b。勞務輸出；c。跨國經營；d。出口產品技術含量提升。 

　⑤中國節能減排。支持核電和水電，協助風能、太陽能、生物能及再生能源發展，減少對火力發電的依賴，相信煤炭行業很快出現滑坡。中國受到天然資源愈來愈緊的約束(2010年中國消耗全球鋁產量37%、全球鋅產量46%、銅38%，但中國GDP只佔全球11%)。 

未來10年如果一如過去依賴大量消耗能源和資源去保持GDP高增長，地球資源也負擔不來。 “十二五”規劃目標就是減少耗能與資源，停止過去高耗能式GDP增長(2010年中國60%GDP增長仍來自固定資產投資)。 

宜沽資源及農業股 

能源及資源價格經過10年牛市後，下半年會如何？ 5月銀價大幅回落到底，是短期性調整還是泡沫爆破？ 6月開始拉尼娜(LaNina)現象影響漸減，下半年全球性天氣漸復正常，農產品產量開始回升，軟商品售價年中見頂機會極大，宜拋售資源股及同農產品有關股份。 

⑥A股“高股價、高PE、高盈利增長”時代過去。隨著純利增長放緩，高PE時代結束，A股PE漸與環球性股市看齊，引發2009年8月至今A股指數出現較大跌幅。 

經大幅調整後，目前A股市值率只是略高於國際股市平均PE，下半年起中國概念股又到了可以重新考慮吸納水平。 

中國政府計劃在2015年前，最低工資每年提升13%或人均收入扣除通脹每年上升7%，讓更多人分享經濟增長的果實(去年31個省最低工資平均上升24%)，這不但對工業股不利，亦令開採資源成本急升，不利資源股。 

“十二五”目標是透過工資上升，刺激消費上升及減少出口增長率。去年中國購入奢侈品達107億美元，佔全球總銷量30%，較2009年上升 13.8%。其中升幅最大是勞斯萊斯汽車入口，上升達600%。去年中國名車銷量90.99萬架(2009年72.72萬架)。全年汽車銷量1800萬 架，中國已成為全球最大汽車市場。
2010年中國外貿盈餘較2009年減少6.4%，估計2011年進一步減少。中國政府希望2015年做到貿易收支平衡(即零外貿盈餘)，並宣布進 一步降低奢侈品入口稅，但本港消費股PE太高，加上10月1日起內地降低奢侈品入口稅15% ，應看好內地出售奢侈品的股份，例如北京王府井(39.79,-0.26,-0.65%)等；反之香港上市的消費品股，或會有獲利回吐壓力。 

戰後的日本政府一直支持出口產業，建立起最強大的“出口產業鏈”，令日本貨行銷全球。 

反之日本政府一直保護內需企業，大部分日本飲食業及零售業仍停留在家庭式經營。過去日本從出口賺回來的錢大量流入日本房產市場(1990年一個住宅 單位售價需日本三代人才能完成供樓)；1987年美國股災後，G7在“廣場會議”上逼日本政府開放內需市場及讓日圓大幅升值，以便外國廉價消費品進入日本 市場。 

1990年日股及房地產泡沫爆破，加上由1987年到1994年日圓大幅升值至78日圓兌1美元，引發日本22年經濟一再出現“onandoff” 情況。過去30年中國政府亦一直支持出口產業，忽略內需產業，不過中國仍處中等收入國家水平，人均收入4382美元一年，不似日本1990年已進入O​​ ECD國家收入水平。
有了日本前車可鑑，中國政府不應讓人民幣大幅升值，以免太早進入低GDP增長期，相信下半年起人民幣升值速度進一步減慢。 

中國另一缺點是經濟仍由國企主導，由此引發資源錯配，在固定資產上投資太大及消費不足。 “十二五”下，國企股過去幾年跑贏大市的情況正在消失中，投資策略應轉向目前被過分拋售的民企股。 

家電出口遇反傾銷

今年1月至5月，內地汽車產量及銷量777.97萬輛及791.62萬輛，較去年同期上升3.19%和4.06%，換言之內地汽車產銷高增長期已完成。 

城市交通惡化將大量等候購車人士趕去坐地鐵，情況有如1980年後香港(當年香港政府更把汽車入口稅大幅上調至車價100%至150%，從此香港汽車銷量進入低增長期)。 

2011年起內地汽車市場進入“替代期”(即汽車舊了才買新車)，再不是過去10年買車期(由沒有汽車到買車)，汽車股吸引力正在下降。 

中國家電出口正面臨愈來愈多“反傾銷”問題。阿根廷宣布對中國電風扇抽稅136.92%，有效期5年。家電生產進入門檻低，新興國家如印度、土耳其等為保護當地工業，紛紛利用《反傾銷法》對付中國出口家電，看來中國家電大量出口時代亦結束，家電股前景亦需重新評估。