中國南車（１７６６）VS 南車時代（３８９８）

在香港上市的有兩隻高鐵相關的股票，分別是中國南車（１７６６）及南車時代電氣（３８９８）！

看了很久這個ＢＬＯＧ的朋友都應該知道我是持有中國南車（１７６６），但是沒有持有南車時代電氣（３８９８）的；現時佔投資組合在比重方面仍然是最高的（右圖）：

由於中國南車（１７６６）與南車時代電氣（３８９８）名稱及業務表面聽起來是十分相似，所以很多人都已常以這兩隻股票作比較！有些人說是中國南車（１７６６）好些，有些人則覺得南車時代電氣（３８９８）較好，有些人說兩者都好，兩者都應該要持有！當然亦有些人說兩隻都不好，因為ＰＥ高！甚至有人在股價５個幾時，已叫人去沽空，南車（１７６６）要跌至＄４才有睇頭等之輩！

在未說我的看法之前，先看別人的文章，今次抽了經濟通，品中資的李飛揚先生的文章，看看他的看法：

《品中資－李飛揚》

鐵路基建先鋒南車「母子」要留意

內地將於本月１５至１８日，召開第十七屆五中全會，並會研究「十二五」規劃。所謂「十二五」規劃，其實是指第十二個五年規劃，主要探討２０１１年至２０１５年的國家中短期規劃。未來幾星期，「十二五」規劃將會成為市場另一焦點，也是投資者值得留意的主題。

一直有留意來自湖南株洲的南車「兩母子」，但礙於種種原因，只在本欄推介過一次，而且已經是兩年前的事。趁著「十二五」規劃快將出台，令我再想起這對鐵路基建的先鋒。

我相信，對於不是經常留意股市的投資者來說，株洲南車時代電氣(０３８９８，下稱南車時代)和中國南車(０１７６６，下稱中國南車)兩家公司，實在很容易混淆。

這兩家公司的關係是子公司跟母公司的關係，但如果不再說明，相信大家很難分辨誰是母親，誰是兒子！

這兩家公司之中，其實首先上市的是南車時代，她於２００６年１２月上市，換句話說，至今已接近四年。原來，率先來港上市的是兒子。至於中國南車，雖然是母親，但到２００８年８月才來港上市。

如果你仍然感到混淆，我建議你憑名字中的「時代」兩個字去分辨吧！說得上「時代」，總應該年輕一點吧！所以，叫做南車時代的就是子公司，不是「時代」的就是母公司。

＊佔全國鐵路基建一半市場＊

搞清了母子關係之後，就要認識她們的業務了。簡單來說，這對母子的業務都跟鐵道有關。

母公司中國南車的業務主要生產鐵路用的車輛，包括火車和地鐵之類的車輛。至於子公司南車時代，則主要生產車載的電氣系統和電氣元件。兩者加起來，差不多就是鐵路基建和鐵路電氣化的主要參與者。

繼續之前，我想先交代一些背景。中國南車和南車時代所屬的中國南方機車車輛工業集團公司(下稱南車集團)，是全國兩家最大的機車供應商之一。另一家公司就叫做中國北方機車車輛工業集團公司(下稱北車集團)。

北車集團和南車集團平分了內地鐵路整車的市場，兩家公司合計佔全國９０％以上的份額。

這兩家公司特別受市場關注，主要因為內地正加快鐵路建設，各條客運專線陸續建成，對機車車輛和相關設備的需求將會大幅增長。所以，中國南車和南車時代這對母子便值得大家留意。

＊兒子股價４年升３﹒５倍＊

另一方面，這兩母子的股價表現也相當出色。先說南車時代，２００６年１２月上市時的招

股價是５﹒３元，昨日該股收報２４﹒１５元，４年來股價上升３﹒５倍！作為「母親」的中國南車也不遑多讓，２００８年８月上市時，招股價２﹒１８元，昨日該股收報７﹒２３元，兩年多來股價上升２﹒３倍！

好了，有了以上的背景，大家對這對母子應該更有興趣吧！

我再提供一個點子讓大家去記住這對鐵路基建的「母子」。既然說得上是母子，自然是母公司大過子公司了。對了，論規模和營業額，母公司中國南車比子公司南車時代大得多。以２００９年的營業額比較，中國南車是４５６億元(人民幣．下同)，而南車時代只有３３﹒３億，這個母親差不多比兒子大１２倍。

＊主要業務和規模＊

具體業務方面，子公司南車時代主要生產兩大產品，一種是車載電氣系統，包括：列車牽引

變流器、輔助供電設備與控制系統、列車安全設備及大型養路機械電氣控制系統；另一種是電氣元件，包括：電力半導體元件、傳感器及其他相關產品，而當中車載電氣系統的業務已佔公司營業額八成半，其餘一成半為電氣元件的業務。南車時代的主要客戶為鐵道部、地方鐵路局及城軌系統運營商等。

至於中國南車，主要生產五種鐵路用車，包括，機車、客車、動車組、貨車及城軌地鐵車輛
等，當中以機車和動車組的業務比重最高，兩者合共佔公司營業額五成。

認識了兩家公司的主要業務和規模之後，有一點值得大家注意的是，雖然南車時代的規模比母公司中國南車小很多，但邊際利潤卻大幅高於母公司。


中國南車２００７年營業額２６８億，只賺１６﹒８億，邊際利潤率只得６﹒３％；而南車時代同期營業額只有３３﹒３億，卻賺５﹒３億，即是說，邊際利潤率高達１６％。換句話說，子公司的業務比母公司好做得多，或者更直接的說，好賺好多。那麼，到底我們應該怎樣選擇呢？

由於篇幅關係，下次再續。《經濟通通訊社資深分析員李飛揚》

《品中資－李飛揚》

南車(０３８９８)母公司值得信賴

《品中資》事實上，我之所以再想起南車集團兩母子，除了是「十二五」計劃外，還因為近期有隻新股叫賽晶電力(００５８０)招股，她的業務跟南車時代(０３８９８)非常接近。由於珠玉在前，我當然要對賽晶另眼相看了！

但同一時間，我也藉機翻看一下南車母子的資料，發現這兩年，這對母子真的變了，其中尤以母親變得更有吸引力。

我會花少許篇幅評評賽晶電力的，但暫時還是集中南車母子。上次提到，南車母子都是受惠於鐵路基建發展的股份，屬於非常穩健的板塊，而當中身為母親的中國南車規模龐大，但邊際利潤率稍低；而另一邊廂，身為子公司的南車時代雖然規模較小，但賺錢能力特強，令人難以取捨。

先說身為母親的中國南車，這類超大型國企的最大優勢是某程度上壟斷了所在的市場。目前，南車集團(中國南車的母公司，即是三代人了！)的市場佔有率大約五成，與北車集團分庭抗禮，而且入行門檻相當高，長遠也不用擔心競爭的問題。

本來，這類大型國企的共通毛病是邊際利潤率偏低。２００７年的時候，中國南車的邊際利潤率只有２﹒３％，所以，我當時對中國南車仍然有點戒心。但過去兩年，該公司的經營管理確實改善了，邊際利潤率逐年攀升，２００８年已增至３﹒９％，然後去年更提高至６﹒３％，實在值得鼓掌。

明顯地，上市對這類公司產生了很大好處，除了可以集資更新設備外，在軟環境方面，就是要面對公眾股東的壓力，必須從股東的最大利益出發，這樣就有助提升她們的經營管理，將來才可以面對國外的競爭。

＊子公司不及母公司＊

至於子公司的南車時代，規模不及中國南車的十分一，但增長幅度驚人，而她生產的車載電氣系統和電氣元件，邊際利潤率其實頗高。不過，剛好相反的是，這幾年南車時代的營運效率反而下降，邊際利潤率由２００７年的２２﹒５％，跌至２００８年的２０％，再跌至２００９年的１６％。

在此消彼長的情況下，兩母子的差距已經逐步縮小，加上過去兩年南車時代的估值已經逐步追近中國南車(兩年前推介南車時代時，南車時代的市盈率大約只有１５倍，現時已是２５倍了，中國南車則是２６倍左右)，論吸引程度，我認為身為母親的中國南車更值得留意。

「２０１０年是中國南車再次全面規劃未來的一年。上世紀８０年代初ＧＥ前ＣＥＯ韋爾奇說過：要做就要做第一、第二的經理理念，我很是贊同這種充滿西方進取的商業精神。在經濟全球化的大背景下，南車試圖要做的是將西方的商業精神、科學精神，與中國的人文精神進行有機的融合。我們的戰略目標就是要在未來三年內，南車要成為全球業內第一、第二的企業。但我希望中國「博大寬容、和諧共生」的人文精神在市場競爭中得到充分的體現。」

「在這裏我很欣慰地告訴股東們，南車已培養了上萬名６０後、７０後，乃至８０後年輕的工程師和管理精英。在短短不到１０年的時間裏，他們所承擔的項目有的甚至超越了他們的前輩一生所從事的項目。濃縮的人生精華加上現代開放的理念，再過若干年，他們必定成為這行業中全球頂級的專家。他們是中國南車未來的希望。」以上兩段說話是董事長趙小剛在２００９年年報中的說話。

從這兩段說話中，我深深感到，這家公司的管理層是值得信賴的，一方面，她們是有目標和 遠見，另外面，她們也是有計劃和部署去實現所有規劃的。

＊七成資金買中國南車＊

兩年前我推介南車母子時，認為兩者都值得買，因為兩者各有優勢，業務也是相輔相承。因此，在注碼上可以偏重南車時代，比例大約是七比三。但今次我會建議，將七成資金買中國南車，其餘三成才買南車時代，以盡享中國鐵路的長遠發展。

至於賽晶電力，她的業務跟南車時代非常接近，市場甚至憧憬她是北車版的南車時代(其中一個主要客戶就是北車集團)，所以，招股反應相當理想。由於篇幅關係，下次才品評這隻賽晶
電力。

《經濟通通訊社資深分析員李飛揚》

《品中資－李飛揚》
賽晶是「迷你版」南車時代

《品中資》上次提到，以今時今日南車母子的基本因素和估值評選，我會稍為傾向生產鐵路用車廂的中國南車(０１７６６，即母公司)。但生產車載電氣系統和電氣元件的子公司南車時代(０３８９８)，論業績和股價，其實也不遑多讓。

南車時代現時的２０１０年預期市盈率已經升至２５倍，以這個估值衡量，吸引力當然稍遜。因此，如果現階段還有一隻「回到未升時」的「南車時代」，相信大家會更感興趣！

對了，近期招股的其中一隻新股(既然是新股，自然未升過)，就被喻為「北車版」的南車時代，這隻股票就是我上次提到的賽晶電力(００５８０，下稱賽晶)。

首先交代少許背景，因為未必每一位讀者都熟悉南車集團這一系的股票以及這一行業的資料。中國南車和南車時代其實都屬於中國南方機車車輛工業集團公司(下稱南車集團)旗下的子公司，另一家公司就叫做中國北方機車車輛工業集團公司(下稱北車集團)。

南車集團和北車集團大致上平分了內地鐵路整車的市場，兩家公司合計佔全國９０％以上的市場份額。這兩個集團特別受市場關注，主要因為內地正加快鐵路建設，各條客運專線陸續建成，對機車車輛和相關設備的需求將會大幅增長。事實證明，過去幾年，中國南車和南車時代這對母子的業績和股價表現都十分出色。

好了，賽晶之所以被稱謂「北車版」的南車時代，主要因為她的業務跟南車時代非常接近。

無獨有偶的是，賽晶的最大客戶就是中國北車集團(截至今年５月底止，佔賽晶總收入的３３﹒９％)；南車時代則是中國南車。

＊北車集團持有賽晶５％股權＊

更甚的是，為了加強與北車集團的關係，在上市前不久，賽晶更引入北車集團作為策略股東，將持有已擴大後股本的５％。既然南車時代能夠創下上市４年左右，股價大升３﹒５倍的佳績，自然令人憧憬賽晶也有如此能耐。

不過，大家要知道的是，現階段賽晶的規模比南車時代小很多，以招股價１﹒９３元計，預期市值僅得２６﹒３億元，大約只是南車時代的一成多，上市後還需要繼續提升公司的實力和增長動力。

此外，值得注意的是，賽晶的應收帳甚多，而且有增加和延長的跡象。集團表示，將會檢討收款周期方法，而其中佔應收帳５０％的北車集團已答應２０１０年底前償還，希望有關問題影響不大。

＊短期目標價２﹒５元＊

還有的是，賽晶的毛利率較飄忽，０７至０９年度及２０１０年首五個月，分別２４﹒３％、２８﹒４％、３０﹒５％及２６﹒２％，原因是產品銷售組合的變化，以及兌風險，因為集團主要以外幣進口產品及部件，並以人民幣出售。

綜合來說，我不會以「北車版」的南車時代來形容賽晶，因為現階段她的長遠前景仍然有待確認，我只會用「迷你版」的南車時代來形容賽晶，意思是賽晶短期的股價應該會造好，但長遠來說仍未說得準；又或者說，賽晶的長遠升幅只及南車時代的一個百分比。

假設賽晶最後以１﹒９３元的上限定價，上市後升三成，股價大約升至２﹒５元，預期２０１１年的預期市盈率已高至２０倍，跟南車時代相若，這個水平可以考慮先行套利；而未有認購的投資者，若早期股價升幅在一成半以下，可以考慮吸納，同樣以２﹒５元為目標。

《經濟通通訊社資深分析員李飛揚》

看完李先生的看法或介紹，大家怎樣看？

我的看法是，李先生已能很清楚地交待出兩間公司，包括中國南車（１７６６）與南車時代電氣（３８９８）在背景的分別，亦帶出了最近上市的賽晶，可是李生的說法，亦不是我所想的，所以我要補充一下！

首先，說〔毛利率〕低的問題，李先生仍然是單從毛利率高低去評價一門生意是否好做！當然，在一般情況看來，高毛利率的生意是較好做，但是大家要注意，不同的生意性質，是有不同的〔毛利率〕，只為其一！

正如做裝修工程一樣，同樣是造工程，清拆，水電，泥水，造木，油漆等都是屬於裝修工程內的項目，但〔毛利率〕其實是出入好大，為何有些項目可以〔毛利率〕高些？有些要低些？為何不是劃一的？為何〔毛利率〕較低的不可以提高些？其實是有一定的原因的，這是李先生沒有交待到，亦是時下很多人的一般片面的想法！

以前我曾以裝修工程作為例子，假設木工判頭裝一套門收＄８００，公司收客＄１０００，公司的毛利就是＄１０００－＄８００＝＄２００，那麼即公司有毛利率２０％！假設，客要求要連工料，包門一套值＄８００！由於這些材料，都可以說是出面買到的材料，公司是冇乜可能又加大２０％去張單到，所以公司收客價只是＄１０００＋＄８００＝＄１８００，而成本則是判頭人工（＄８００）＋門料（＄８００），總成本是＄１６００，所以毛利仍然是＄２００！

雖然同樣是賺＄２００，但毛利率則由原先的２０％，變成１１％！即＄２００／＄１８００！

可見成本結構（Cost Structure）是影響到計出來的〔毛利率〕，所以我覺得單從表面化的數字去分析，是〔膚淺〕了！

看南車時代（３８９８）的產品，我相信這些產品的原材料佔總售價的比重相對中國南車（１７６６）來說，是少得多，所以好難單以〔毛利率〕直接去比較，因為兩者性質是不同也！

很多人覺得南車時代（３８９８）較好，是因為毛利率較中國南車（１７６６）高，我認為單以這個〔毛利率〕去衡量，是一定不足夠！

次者，李先生說了南車時代（３８９８）是中國南車（１７６６）的子公司，這說得很清楚！

所以，如果南車時代（３８９８）好，作為母公司的中國南車（１７６６）也一定好，因為中國南車（１７６６）可以分享到南車時代（３８９８）的成果，而南車時代（３８９８）好多生意都是由母公司〔彈〕給他的，因此，南車時代（３８９８）是較中國南車（１７６６）被動得多，此為我喜愛中國南車（１７６６）的第二個因素！

中國南車的發展史

尚有冇？

當然是有，我看了很多很多很多〔專家〕〔分析員〕等，到了現時為止，仍然沒有人說到以下我看到的幾點：

WT1650型风力发电机组

首先，中國南車（１７６６）是持有南車時代電氣（３８９８），但其實中國南車（１７６６）尚有很多子公司，而如果大家有看開我ＰＯＳＴ出來的南車新聞，都知道中國南車（１７６６）很多合約，都是中國南車（１７６６）集團內的子公司簽的，所以中國南車（１７６６）是有很多〔隱形資產〕，因為這些公司當被湊大之後，又可以拿出來上市！那是中國南車（１７６６）的股東是有得分，而南車時代電氣（３８９８）是冇得分的！中國南車（１７６６）是有很多業務，當中包括風力發電機．．．等新項目，是以不同的子公司去做，所以在未來日子，待時機成熟後（湊大後）可以上市！

南車時代電氣（３８９８）只是中國南車（１７６６）其中一間子公司

第二，大家都仍然是當中國南車（１７６６）是鐵路股，冇錯！但如果有追開我ＰＯＳＴ的新聞，都知道南車（１７６６）不只是鐵路股咁簡單，更是一隻〔混能車〕股！之前我ＰＯＳＴ過十六間央企組成聯盟攪 〔混能車〕，也說出中央點樣去栽培〔央企〕，排除異己，也再說出比亞廸（１２１１）之所以比以為是混能車的龍頭，全是錯誤，跟本是沾畢菲特頭上的光環，而且說畢菲特在比亞廸（１２１１）上賺了很多錢，完全是〔本末倒置〕，正確的時序是畢菲特入股比亞廸（１２１１）後，帶契比亞廸（１２１１）的原有股東賺了很多錢才對！也說出了畢菲特之所以投資比亞廸（１２１１）是因為得到〔李錄〕的〔穿針引線〕，但〔李錄〕是中共的通緝犯，好難想像〔李錄〕會叫畢菲特去投資仇家的公司！

所以最後賽果是中國南車（１７６６）跑出，比亞廸（１２１１）大熱倒灶！此為我的第二個觀點！

第三個原因就是按恆生指數服務公司的入成份股的準則，我覺得未來兩至三年，中國南車（１７６６）是有條件成為恆生指數的成份股，原因在先前的ＢＬＯＧ已說過，只要南車（１７６６）營利每年上升３０％，而公司股價按營利的增長速度一樣每年升３０％，中國南車（１７６６）的市值，已是夠秤成為成份股，看現時恆指市值最低的，應該是富士康（２０３８）及中遠太平洋（１１９９）！我看，如果富士康（２０３８）如果在未來的日子要見紅，更有機會被〔殘酷一叮〕！

中國南車（１７６６）不是低級加工代工公司，而是有研發能力，有創作能力的公司

如果中國南車（１７６６）是正路馬，我好難想像會跑個仔出來，所以這鋪不會是〔底出〕的！只為其三！

所以，我只持有中國南車（１７６６），並沒有持有南車時代（３８９８）！

而事實上，買中國南車（１７６６）也不見跑輸給南車時代（３８９８）：

YOKI WONG