YOKI .WS: 基建行業報告 - 偏好機車板塊

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基建行業報告 - 偏好機車板塊

概要

雖然我們預期鐵路基建業的年度增長將於未來2年趨合理化，但某些板塊如城際鐵路及高速鐵路等的基建業行業分部，在中國仍能保持其重點發展的地位，因這些基建能支援高速城市化，亦使經濟增長持續。

在鐵路業興旺的大勢中，我們基於下列原因認為機車車輛業較鐵路建造業優勝：

1) 我們喜歡機車車輛業因其建造週期通常滯後12至18個月，而我們預計機車車輛資本開支的複合按年增長率將於2010年至2012年之間達到32.5% 。

2) 有鑑於可用資金緊張，我們認為機車車輛業所受的影響較少，因為機車車輛的採購只佔鐵路資本投資的15至20%。

3) 當包括美國及印度等眾多國家都在計劃建造更多鐵路，開發海外市場將會是未來其中一種催化劑。

中國南車股份有限公司(1766 HK)是我們的首選。以現金流貼現模型定出的目標價為$6.96港元。

鐵路發展仍具領導地位

自 2009年鐵路固定資產投資迅速增長後，2010年已為發展週期的中期。雖然我們預期基建業的年度增長將於未來2年趨合理化，但某些板塊如城際鐵路及高速鐵路等的基建業行業分部，在中國仍能保持其重點發展的地位，因這些基建能支援高速城市化，亦使經濟增長持續。根據中國政府的計劃，城際鐵路線及高速鐵路網直至2012年將錄得高速增長，複合按年增長率分別達27.2%及55.5%。

有關貨運和客運週轉量，經鐵路的貨運的增長自2010年第一季度起明顯地減速，同時間國民生產總值增長率亦自2010年第一季度的11.9%，放緩至 2010年第二季度的10.3%。縱然如此，以使用量及鐵路密度來計算，中國相對於其他國家仍面對鐵路運輸能力的不足。除了建造更多鐵路，我們認為另一個出現的問題是市場需要更多行走高速鐵路的電動車組。

正如鐵道部已計劃，800輛電動車組將於2012年投產；而根據每輛電動車組有8車卡計算，行駛1公里高鐵的電動車組數目仍少於日本的半數。此必將成為中國龐大而新興的市場，而中國的技術亦透過整合來自包括日本、加拿大、法國及德國的眾多國家的知識經驗，變得越來越成熟。自第一列中國製造的每小時350公里電動車組於2008年正式行駛京津（北京-天津）高鐵線後，每小時380公里電動車組預期於2012年完成，並行駛京滬（北京-上海）高鐵線。我們相信此能吸引眾多海外出口訂單。

偏愛機車車輛板塊

在鐵路業興旺的大勢中，我們基於下列原因認為機車車輛業較鐵路建造業優勝：

1）國內鐵路建造的固定資產投資按年增長已於6月由2009上半年的三位數字增長率，減慢至14%。投資總額於本年上半年達人民幣2710億元，佔全年目標（人民幣8235億元）的33%。為達到預期目標，此情況顯示按月增長率將於2010下半年達到20%。但是，在年度層面上，固定資產投資的增長率由於比較基數高，將於2010年至2012年放緩。我們喜歡機車車輛業因其建造週期通常滯後12至18個月，而我們預計機車車輛資本開支的複合按年增長將於 2010年至2012年之間達到32.5% 。

2）鐵路業正面對一項挑戰：由於巨額資本投資，造成鐵道部較高的財務槓桿比率。據中國民生銀行的報告所指，鐵道部的借貸佔民生銀行總借貸的比率由2005年的 48.8%，大幅上升至2009年的70%。雖然鐵路投資仍有其他融資渠道，如地方政府及私人企業，甚或為那些有利潤的鐵路資產上市集資，我們認為現階段上述的融資方法仍存在很多隱憂，包括鐵路營運的預期回報率低，以及有利潤的鐵路要上市需要資產投入。鐵路營運的預期回報率乃由於車費低，尤其是旅客車費，因其有可能影響國家的社會穩定。有鑑於可用資金緊張，我們認為機車車輛業所受的影響較少，因為機車車輛的採購只佔鐵路資本投資的15至20%。

3）當包括美國及印度等眾多國家都在計劃建造更多鐵路，開發海外市場將會是未來其中一種催化劑。雖然工資上漲，及人民幣的預期升值，相對地低的勞工成本仍然是中國企業在出口其技術及高增值產品的一項優勢。縱然鐵路承建商以及機車車輛公司皆能受惠於這項優勢，我們認為後者的受惠程度較大。首先，海外分包工程通常是建設-移交 (BT)及建設-營運-移交 (BOT)，很大程度上依賴鐵路的預期回報。中國的鐵路承建商可能面對更高風險，因為投資額需要預付，而建造週期則需時愈年。對機車車輛製造商而言，他們在賣出車輛後即有回報，週期一般為1至2年，遠較建造鐵路所需時間短。第二，現時機車車輛公司，如中國南車(1766 HK)及中國北車(601299 CN)，他們於建造全球目前最快的每小時380公里高速機車上有充足技術。我們認為成熟的科技及低營運成本能幫助這些公司與其他海外對手競爭。