中國聯塑集團控股有限公司 (2128.HK) —— 成長中的龍頭

2010年營運概要

下面的圖表說明了在中國聯塑產品組合和地區分佈的最新變化。

生產規模與利潤率的提升，

但前景仍有不明朗因素

於2010年，中國聯塑的毛利率較去年度上升3.6個百份點至26.4%。主要受惠於產能上升和大量採購的規模經濟效應，中國聯塑的兩大類產品，PVC產品與非PVC產品的毛利率均出現增長 。

於2011年4月， 我們參觀了中國聯塑的廠房,我們得到了以下的資訊:

中 國聯塑透過大量採購原材料從而獲得折扣優惠，而目前為止中國聯塑的平均成本並沒有出現明顯的升幅。中國聯塑目前已經提供高於平均水平工資，盡量減少由中國 政府推行的最低工資和工資上漲的影響。中國聯塑採用成本加成定價法，目的在於維持一個穩定的利潤率。中國聯塑的行業領導地位使聯塑透過價格調整能把增加的 成本轉移給客戶。

對於中國聯塑2011年的前景，我們維持我 們對中國聯塑毛利率的保守預測。這是因為近期全球商品價格飆升，包括煤和石灰石（PVC產品）和石油（PE和PP產品），最終將使中國聯塑的利潤率受壓。 我們也關注中國聯塑於銷售及分銷成本，行政開支及其他開支的持續增加。中國聯塑的總經營開支存在一個不健康的上升趨勢，於2007-2010年間錄得 47.8％的複合年增長率。我們認為經營開支的進一步增加將會侵蝕中國聯塑的未來盈利能力。

生產基地和分銷網絡完善化

我 們在參觀了中國聯塑的廠房的過程了解到中國聯塑的經營模式。中國聯塑主要專注於產品的生產和研發，同時由其分銷商分擔產品分銷的工作。於2007 年，2008年和2009年的12月31日，銷售與分銷商的收入佔中國聯塑45.1％，46.2％和54.1％的收入。中國聯塑於有足夠產品需求的地區設 立生產基地，再於當地建立本地的分銷網絡，而分銷商將承擔產品的運輸費用。
 

中國聯塑的全國生產網絡已經有效地覆蓋，擁有12間已投產的塑料管道及管件生產基地，分佈於中國各地且位置具有策略意義。於2010年，中國聯塑在烏魯木齊 和長春新建生產基地，以滿足西北和東北地區市場增長的需要，其中烏魯木齊第一階段1.2萬噸產能已經在二零一零年第四季度投產。同時，中國聯塑也在現有生 產基地增加生產線，預計設計年產能在2011年及2012年分別增加37萬噸和33萬噸，到2012年底，中國聯塑的設計年產能將達到185萬噸。中國聯 塑在維持其建設規劃的同時，在陝西省已尋找到合適的土地，進一步加強本集團對這些地區的覆蓋。

此外，中國聯塑計劃增加分銷商的數量。於2007年，2008年，2009年和2010年的12月31日，中國聯塑擁有282，429，685和760間獨立分銷商，相當於39.16％的複合年增長率。

優先票據的發行

於 2011年4月26日，中國聯塑公佈了將發行於2016年到期的300,000,000 美元7.875% 利率優先票據。票據發行的估計所得款項淨額將約為292,000,000美元，並且本公司目前擬動用所得款項淨額為現有債務再融資、作為資本開支及作其他 一般企業用途。票據的利息按年利率7.875%計算，自2011年5月13日起（包括該日）每半年支付前期利息。

於票據發行後，中國聯塑的利息支出將由現時的每年的人民幣52,971,000提升至人民幣155,875,023。中國聯塑的負責比率與利息支出將在這相等於人民幣1,984百萬的優先票據發行後有顯著增加。

我 們認為，發行優先票據是對中國聯塑未來發展的一種正面象徵。首先，發行優先票據所得的款項淨額連同未動首次公開招股所得的款項餘額和保留盈餘將足以支付中 國聯塑的在2011年和2012年一共人民幣2500萬元資本投資。其次，發行將增加聯塑的財務槓桿和股本回报率並避免因進一步的股本融资而稀釋目前的每 股收益。最後我們認為本次發行是作為對管理層對中國聯塑未來發展信心的一種標誌。

中國十二五計劃的影響

「十二五」城鎮住房建設規劃和中長期建設規劃

在 這計劃之下，中國政府計劃於二零一五年興建3,600萬個保障性住房單位。於二零一零年，590萬個保障性住房單位的樓宇經已動工。中央政府早已與省政府 簽訂協議，保證二零一一年建成1,000萬個保障性住房單位。政府亦致力發展廉租公共房屋，200萬個廉租公共房屋單位於二零一一年落實興建。商品房建設 和保障性住房建設，都會刺激中國聯塑所在的塑料建材行業。

加快水利改革發展

國 務院中央一號文件《關於加快水利改革發展的決定》，提出全面加快水利基礎設施建設，建立水利投入穩定增長機制。農村節水灌溉、農村用水安全、城市供水和污 水處理系統建設、水污染防治建設等都將作為「十二五」水利規劃重點支持的領域。中國計劃於未來十年投資人民幣4萬億元於水利工程。土地銷售所得款項的 10%將投資於農村水利項目。受惠於該政策帶動，市場對各種管材產品的需求增加。

估值

對於中國聯塑的估值，我們使用了市盈率同比的估值模型。

在我們對中國聯塑估值的時候，我們考慮了以下因素：

- 營業額增長率同步於中國聯塑的擴充計劃

- 輕微下調了毛利率

- 根據過往的增長趨勢增加了總經營開支

- 增加利息支出以反應發行優先票據的影響

- 輕微調整稅率

- 提高了領先市盈利率的預測以反映中國聯塑的市場領導地位

我們預計中國聯塑的領先市盈率為12.5倍和每股收益為人民幣0.511元。中國聯塑的現價為港幣6.47 元，引申的領先市盈率將是10.76倍，並有著16.3％的潛在升幅。我們給予中國聯塑的12個月目標價為港幣7.52元和“買入”的評級。

財務數據