排產飽滿,增長確定;估值偏低

事件

公司公布一季報:實現營業收入85.77億元,較上年同期增長23.96%。實現歸屬於母公司股東的淨利潤6.2億元,同比增長31.4%;同時披露一季度產量,公司發電設備產量達到1055.8萬千瓦,同比增長51.87%。新增訂單86億元,其中出口項目36億元;

評論

排產飽滿,規模效應提升毛利率,全年業績將繼續維持高增長:公司銷售收入同比增長24%,但同時我們注意到產量增速遠超越收入增速27個百分點,達到1055.8萬千瓦,考慮到一季度的春節效應,我們估計年化產量有望達到4300-4500萬千瓦,同比去年3441萬千瓦增長幅度將達到25%-31%。同時,一季度毛利率同比提升了0.6%,較去年全年提升0.1%,我們認為德陽基地投產後規模效應的顯現是毛利率得以穩步提升的重要原因。我們判斷全年將實現25-31%左右的收入增長,而毛利率將有望提升0.3-0.5%的水平;

尋找新增長點,海外市場成為布局關鍵:海外訂單大多為工程項目和服務。2010年底在手海外訂單約為140億,占比約11%。而從一季度新增訂單結構來看海外訂單到達36億,占比提升至42%。我們認為海外訂單比例將繼續保持提升的態勢。而印度、俄羅斯、中東、東南亞市場將成為公司布局的重點。這些地區都處於電源建設高峰期,國內產能遠遠不足。而從電源裝備制造能力來看,包括公司在內的中國三大動力企業不僅從品牌、質量還是產能上都將是這些地區較為適合的戰略供應商;

火電在手訂單飽滿,新增訂單依舊旺盛,上大壓小/用電緊張推升大火電裝機需求:截止去年年底,公司火電在手訂單達到700億元。按照去年高效清潔能源204億元的收入測算,訂單銷售比為2.8:1。第一季度公司高效清潔能源(主要為火電機組)訂單占比約為44%。從需求端來看,目前較為緊張的用電情況是推動裝機需求的重要因素,同時在節能減排政策推動下,上大壓小最近2年將保持了每年近20GW的裝機需求。我們認為在中期內,對核電安全性擔憂和風電接入瓶頸尚未得到充分緩解的大背景下,火電仍然是最主要的支撐性電源解決方案。而高效清潔的600MW和1000MW火電機組將是主要的需求機型。長期來看,在IGCC和碳捕捉成熟後,火電無炭排和清潔度也將會繼續提升;
 
目前市場對公司的擔心主要來自於兩方面:福島事故將影響核電增長的前景,整機行業面臨增長天花板;

市場擔心核電審批放緩對公司是一大利空:不得不承認日本事故對核電戰略影響是劇烈的。但是短期來看,公司握有的在建核電的訂單並不會受到影響,今明兩年核電交貨量是確定的。長期來看,無論是光伏還是風電,由於其發電的不穩定性,是無法像核電一樣成為大規模替代火電的支撐性電源。所以核電在安全性改良後(比如三代核電技術)仍然會成為替代火電的重要選擇。從公司的角度看,幾乎在所有發電方式上公司無論從技術上還是市場占有率上都處於國內前三甲的位置,所以即便是在核電放緩的情況下,其他電源方式的需求必然會增加,且從裝機量上的增加需求將超過核電裝機的下降量(由於核電利用小時是最高的)。所以從這個角度來看核電審批放緩對公司的利空是有限的;

市場擔心整機行業競爭加劇,質量問題顯現:經歷了過去5年復合增長率100%的快速增長後,整機已經達到了較高的基數,同時政策對風電的審批開始收緊,未來行業增速將出現一定幅度的下滑。同時行業性的產能過剩進一步加劇,整機價格繼續下滑。風電事故又頻頻出現,下游企業對質量關注度開始逐步上升,我們認為行業洗牌將不可避免的發生。但是我們認為行業洗牌將會利好類似公司這樣具備規模優勢的企業,從結果來看必將會是強者恆強的格局。另外公司對整機的銷售確認采取了十分謹慎的原則。這反映了公司對質量問題嚴峻性已有了充分的估計。目前尚有約300-400台整機尚未完成收入確認,這將為公司後續的業績實現形成一定保障;
 
投資建議
 
我們預測公司今明兩年的EPS為1.69和1.95元,目前對應的估值為15倍和13倍,處於歷史估值的下軌;
 
我們認為在大量在手訂單和排產飽滿的情況下,公司今年業績實現具有較高的確定性。而核電和風電的行業性問題已過度反映在公司股價上。我們認為當公司業績不斷超預期累計後,股價必然會向合理估值回歸。從行業估值和PEG來看,公司合理估值水平應該在18~20倍PE,對應目標價格在30~33。維持“買入”評級。

研究員：張帥    所屬機構：國金證券股份有限公司