談冠君（２７７８）

此乃昔日文章：原刋於 28th Nov 2009

http://yoki168.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=2012250

談冠君（２７７８）
今次想談的，是一隻房地產信託基金，就是冠君（２７７８）！
大家都知道，冠君（２７７８）是由鷹君（００４１）分拆出來，而這個房地產信託基金的業務是非常簡單，就是收租佬！
而收租的物業亦十分之簡單，就是花旗銀行廣場及朗豪坊辦公大樓！
股價現時做＄３．１３，以ＰＥ計是冇，即是上個財政年度要蝕水，以資產值計，現時每股資產帳面值是＄５．３７３，所以ＰＢ是０．５８２，折讓超過４成！
上年度為何要蝕水，唔通冇租收？
當然非也，原因又是數字上的遊戲（非現金性虧損）：
２００８年度，集團營業額上升９２﹒４％至１６﹒１４億元，業績轉盈為虧，錄得股東應佔虧損２８﹒７７　億元。年內，業務概況如下：

1. 集團業績出現虧損主要由於投資物業公平值減少３８﹒７７億元，而去年則增加３７﹒２１億元所致
2. 於２００８年１２月３１日，集團物業組合的獨立估值為４００﹒５億元。租金收入上升９５﹒９％至１４﹒４６億元，佔集團總營業額８９﹒６％。自購入朗豪坊的資產後，集團所擁有的樓面面積增加至２８５萬平方呎
3. 年 內，花旗銀行廣場仍為集團的最大收入來源，其錄得收入１２﹒０６億元，佔集團總營業額７４﹒７％；其出租率維持於９７﹒９％的高水平；平均呎租從年初的 ６７﹒０６元上升至８７﹒４６元。朗豪坊寫字樓出租率為９８﹒３％，其商場出租率為９７﹒７％；於２００８年１２年３１日商場平均月租按可出租面積計為每 平方呎８８﹒９元，寫字樓平均月租按建築面積計為每平方呎２６﹒７９元
4. 樓宇管理費及租金相關收益分別為１﹒３６億元及８９６萬元，分別較去年上升５７﹒２％及３﹒２倍
5. 於 ２００８年１２月３１日，集團擁有未提取銀行貸款額７億元，現金結餘為１１﹒１５億元。此外，集團未償還的借貸合共為１４８﹒９９億元，其中７７﹒６５億 元將於２０１１年５月到期，餘下７１﹒３４億元將於２０１３年６月到期。集團之資產負債比率（按總借貸除以總資產計算）為３６％，而去年則為２６﹒１％； 總負債（不包括基金單位持有人應佔產資產淨值）對總資產的百分比則為４２﹒４％。　 

在看完以上各點後，再續點去分析：
首 先第一點，公司的財政年度年結日是１２月３１日，因此，０８年的業績是受金融海嘯的影響，和其他有物業的公司一樣，都會有一個撥備，本著會計的保守法則 （Prudent Concept），使資產負責表顯示出來的資產值是寧可低估，都不以高估！今天是０９年１１月５日，金融海嘯已過去超過１周年，雖然經濟未完全復甦，但已 可以說最壞的時刻已過，或已稍為安定下來！
隨著世界各銀行的極度寬鬆貨幣政策，美元下跌推使樓，股，匯，金等資產價格上升！所以，按情理看，今個財政年度應該是沒有再撥備，反而是有回撥！
不竟，這些非現金性的收益只是帳面數字，前年有帳面收入，上年有撥備，今年又回撥，所以這些非現金性的參考作用並不是太大，利潤或虧損對派息沒有很大的啟示性，最終這些數字，只是反映於公司的資產帳面值中！
看０８年的數字，每股資產是＄５．３７３，如果今年要從新為物業估值，我相信公司的資產值是向上，因此，實際的每股資產帳面值肯定是高於此數，所以表面的ＰＢ應該是更低，表面折讓應該是更大！
第二點是說出公司多了很多呎樓面，主要是收購了朗豪坊所致，因此，上個財政年度的租金收入的百份比大幅上升，今年將不復再，因為今年已再冇大型收購！
第三點是說出花旗的物業的租務狀況，說出這些甲級寫字樓，可以說是全部租出，翻查數字，花旗銀行廣場的物業的出租率分別如下：
０８年　９７．９％　
０７年　９６．９％
０６年　９４．２％
可見出租率都是可以維持到高數字！
最近在網上找到一些新聞，是關於中環的甲級寫字樓：
政府修訂中環新海濱設計，甲級寫字樓總面積約九萬平方米。 發展局說，相對2005年建議的海濱總樓面面積，下降了四成，相信不會對日後交通構成問題。 國金二期對開不再建高樓，計劃在該處的酒店及寫字樓將遷往金鐘北，樓高不超過１６層。日後的中區海濱長廊會有單車徑。

甲廈租金跌勢喘定

中環甲級商廈吸納量轉正數
以 上新聞是道出，中環的甲級寫字樓的供求情況！在供應方面，因香港政府決定保育中環，原本可以增加甲廈的項目的面積大幅縮減，所以在供應上的層面，甲廈的供 應是受到制肘，就算將來是有甲廈落成，但已是數年之後的事，所以中環甲廈的供應在短期上(SHORT RUN)是　FIXED；
由於金融海嘯的衝激慢慢過去，市場氣氛慢慢好轉下，市場對甲廈的需求理所當然地增加，因此，在供應不可能在短時間增多，而需求持續上升的條件下，甲級寫字樓的租金是看上升的！
但在０８年初，連公司本身都不敢太看好甲廈的租務，看冠君（２７７８）０８年的成績表中的〔業務展望〕提到：
冠君產業信託旗下物業於2008年表現良好，惟租務市場的營運環境於未來一年將會逆轉。全球主要經濟體系正面臨嚴重衰退。金融及銀行業將需一段長時間才可穩定及恢復元氣。短期而言，在香港，尤其是中環商業區，對寫字樓需求將無可避免地縮減。寫字樓租金於來年亦因而將面對頗大的下調壓力。

可幸，中環區內於未來數年將無大量甲級寫字樓的新供應，有助減輕負吸納的影響。於2009年花旗銀行廣場的空置率將會上升。按樓面面積計，花旗銀行廣場於 2009年將分別有佔樓面面積13.8%的租約到期續租及佔樓面面積4.2%的租約進行租金檢討。公司將審慎及務實地管理租務，在租金水平及出租率中取得適當平衡。

維港對岸，東九龍區寫字樓供過剩將令市場關注。直至目前為止，其對租金的影響僅局限於其區內物業。惟隨著貿易前景惡化，九龍區內其他物業很有可能於 2009年較後時間受到影響。尚幸朗豪坊辦公大樓於2009年僅有佔樓面面積5.0%的租約到期， 於年內所受影響應有限。憑藉其優越位置，朗豪坊相對其他外圍地區物業，應可維持較大的租金溢價。

就香港經濟而言，零售業直至目前為止表現仍算理想。不過，相對強勁的零售銷售額乃零售商於過去數月積極減價促銷及香港的失業率僅溫和上升所致。踏入 2009年，假使中國經濟未能完成經濟增長目標，香港的消費開支或會收縮，零售商的營業額從而亦可能普遍受影響。朗豪坊商場的中檔市場定位將有助其面對逆境。但無論如何，公司將繼續加強商場市務推廣及宣傳活動，以盡力為租戶保持銷售勢頭。

公司預計本信託於2009年的收入仍能維持穩定。朗豪坊辦公大樓於2009年僅有少量租約到期，故其租金收入下跌空間有限。按照最近簽訂租約的走勢，商場 應可維持現時的租金收入水平。2008年度業績僅計入朗豪坊約七個月的營運收益，而其收入將於2009年全年入帳。於來年，朗豪坊物業的收入增加，應足夠 彌補花旗銀行廣場或會下降的收入。 
從以上的內容，可見管理層對未來一年的業務表現是非常審慎，但這份成功表的年結是１２月３１日，因此，這份報告的執筆時間，應該是在０９年初，股市尚未回勇，市場情緒在極度悲觀的情況下執筆！
再看以下的新聞：

港島東甲廈呎租飆24%

從 以上的新聞可知，是有些機構是搬開了中環，而走去租金較平的港島東，引致港島東的甲廈租金大幅上升，而中環的甲廈則下跌至每平方呎＄８０！＄８０這個數 字，同再之前東方日報的數字很吻合，可信性很高，而跟據冠君（２７７８）的０８年的成績表，花旗銀行廣場的平均租金是＄８７．４６，因此，可以作最壞的打 算，租金要跌一成！
但要留意，當機構搬出中環走去港島東，因為貪平租之故，引致港東島的租金上升了２４％，而中環的甲廈要下跌幾個％，這個並不是大趨勢，這只是一個小周期矣！因為港島東升了２４％，自然吸引力大減，反之，中環平了，中環的吸引力又上升，最後，中環寫字樓的租金都是要升番的！
再看以下的新聞，這篇新聞是發於０９年６月２４日：
http://www.funddj.com/KMDJ/Bookmark/BookMarkViewer.aspx?keyid=3cd1d3b0-7c41-4a34-a167-0eb8f149c505
儘管香港的經濟低迷和企業縮減規模迫使房屋業主下調了租金﹐但投資者卻抬高了香港寫字樓的價格。

房地產經紀商說﹐香港中央商務區頂級寫字樓的價值在截至4月份的半年里下跌了30%-40%。但近期的銷售價顯示﹐市場正在反彈。

同其它房地產領域一樣﹐香港寫字樓銷售市場也受到了從內地湧入的大量低成本資金的推動。而且﹐香港的寫字樓需求旺盛。根據房地產經紀及咨詢機構高緯物業(Cushman & Wakefield)在2月份發佈的調查報告﹐香港名列全球最昂貴的寫字樓市場之列。
從這篇新聞，可以得出一個啟示，就是寫字樓的價值真是在０９年初跌了，在０９年４月開始反彈，而反彈的完因是內地湧入大量低成本資金而引致！
由於最近豪宅價格成為眾矢之的，因此，不排除有資金轉炒寫字樓！
至於第三點及第四點，只是交待出租率及其他收入來源，沒有什麼要補充！
第五點，就是涉及公司的負債問題！
鷹君（００４１）把冠君（２７７８）分拆出來，主要有兩個原因，第一個是減低鷹君（００４１）的負責，第二就是要更有效反映公司的資產價值！
冠君（２７７８）集團未償還的借貸合共為１４８﹒９９億元，其中７７﹒６５億元將於２０１１年５月到期，餘下７１﹒３４億元將於２０１３年６月到期。公司於２００８年１２月３１日，集團擁有未提取銀行貸款額７億元，現金結餘為１１﹒１５億元。
這可是這間公司的最大問題！
公 司現金只有１１．１５億元，雖然是０８年的數字，之後０９年，１０年等假設都會增加，但２０１１年５月到期的７７．６５億，真係唔知用什麼數去還！或許你 可以說是用租金的收入去還這筆貸款，但這隻是房地產信託基金，此和收租股的最大分別是在於根據《房地產投資信托基金守則》规定，REITs必須把最少 ９０％的除税後净收益派息，惟派息金额並非保證，若基金在營運上虧損，便有可能不派息。
翻查該房產基金的資產負債表：
以下的數字由aastocks 提供：
http://www.aastocks.com/TC/Stock/CompanyFundamental.aspx?CFType=7&symbol=02778


本人將 aastocks 提供的數字，變回資產負債表：
 　　　　　　　　（千港元）　　　　　
固定資產：　４０，０４９，０００
流動資產：　　１，２３１，２９１
其他資產：　　　　１０４，８１２
總資產值：　４１，３８５，１０３
Financed by：
股東權益：　２３，８２８，４５４
長期債項：　１４，８３２，０９８
其他長債：　　　　６４６，５１６
流動負債：　　２，０７８，０３５
 　　　　　　４１，３８５，１０３　


根據 aastocks 資料顯示，冠君（２７７８）總發行股數為4,823,534,789股，因此，每股攤佔的資產淨值為＄２３，８２８，４５４，０００／４，８３２，５３４，７８９股＝＄４．９４／股
至於aastocks 提供的每股資產淨值為＄５．３７，按以上提供的數字，真的不知道怎去計算了！
但 Anyway, 這間公司的最大問題是在於〔高負債〕，真的不知道之後怎樣解決？
看中期時，公召的公告：

冠君<02778.HK>上半年持現金3.2億，負債率降至33%

2009-08-06 17:39:30

冠君<02778.HK>執董兼行政總裁李澄明表示，上半年集團負債比率由去年同期的36%降33%，主要是旗下資產價格上升所致。集團上半年持現金3.23億元，有140億元負債將於2011年到期。

他指，上半年分派比率由08年的100%下調至90%，原因是保留現金改善集團財務狀況，但現時仍未尋求再注資或收購對象。

驟眼看３３％負債比率看似不高，但當公司真的到期要還錢的時侯，真的不知道從那裡取錢去還債？唔通要抽水？？？


YOKI WONG